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國務院發展研究中心巴曙松:港幣套息機制可能失靈

2006年11月09日 07:47

李宇

    在人民幣升值預期下，國際熱錢持續流入香港，導致近日香港銀行紛紛減息，并先于美國完成約兩年的加息周期，港元利率與美元出現背離走勢。國務院發展研究中心金融所副所長、博士生導師巴曙松接受記者專訪指出，這反映出人民幣因素開始影響并參與決定港幣市場利率的形成和變動，港幣套息機制可能失靈，目前應探討對港幣的利率走勢及其估值機制進行更為靈活主動的調整，以鞏固和改進港幣聯系匯率制度，進而鞏固香港的國際金融中心地位。

    記者：香港聯系匯率制度已實施23年，港元利率與美元利率一直基本保持一致，最近兩者出現背離，如何看待這一現象背后的深層原因？

    巴曙松：發生港元與美元利率背道而馳的直接原因之一，是大量資金流入香港期待人民幣升值，使香港的銀行體系資金在短時間內大幅上升。

    深入看，這種背離反映出在中國內地與香港地區經濟金融日趨融合條件下，香港聯系匯率機制已出現了機制上的變化，即聯系匯率制度套息功能在新的市場環境下出現了一些變化，也可以說是有一點部分失靈。這主要是因為人民幣預期升值或預期美元下跌的幅度大于美元套息的所得，或者說，拋港幣買美元的套息所得不能彌補美元下跌的外匯風險。因此可以看出，人民幣因素已開始影響并參與決定港幣市場利率形成和變化的運作機制。特別是近年來大量的內地公司通過不同的方式到香港上市，香港的不少上市公司的大量業務也與內地息息相關，這樣，許多國際資本希望分享人民幣升值帶來的收益，在中國依然存在較為嚴格的資本項目管制時，投資香港的這些有內地業務背景的上市公司就是一個重要的替代選擇了。這種資金流向，直接形成了人民幣匯率因素對香港資金運行的影響。

    記者：港元與美元利率背離是否只是短期波動，將來的趨勢會是怎樣？

    巴曙松：從發展趨勢看，香港與美國利率不一致甚至背離，很可能會是日后反復發生的現象。因為內地與香港的經濟聯系只會越來越緊密，到香港上市的內地公司依然還會不斷增多。在人民幣仍未實現完全自由兌換條件下，港幣自然成為人民幣資產的重要替代貨幣之一，成為國際投機資本集聚的對象，并引發港幣套息機制在特定市場環境下可能出現一點失靈，港幣利息與美元利率出現背離的現象因此就會不斷發生。此外，中國內地與香港經濟進一步融合令香港的經濟周期更貼近內地，并驅動國際資本投機港幣走勢，這也是港幣利率與人民幣漸趨接近的誘因之一。

    記者：港元與美元利率走勢背離，對于香港經濟金融有何影響？

    巴曙松：香港利率下降雖可減少借貸利息，但同時也孕育著隱憂。目前減息是熱錢流入扭曲資金市場的結果，一旦熱錢流出香港，香港就仍要跟上美國的利率走勢，甚至還可能補回目前因熱錢沖擊而導致的香港與美國息差，香港利率將經歷一番上升階段，如果真的是這樣，必然對香港經濟金融市場產生一些負面的影響。而且在國際熱錢炒人民幣升值的投機活動不時發生情況下，利率大幅波動對經濟和金融市場的沖擊將會是伴隨發生的可能的事情。

    記者：人民幣升值導致了國際熱錢大規模流入香港，這對于港幣估值將帶來怎樣的影響？

    巴曙松：大量熱錢涌入，在聯系匯率制度下，不僅使香港銀行體系結余驟升，香港銀行被迫放棄跟隨美元而減息，而且港幣本身也將承受升值壓力。

    香港有許多以人民幣為主要資產或部分資產的公司，涉及人民幣資產的項目、業務，以及與人民幣有關的其它任何形式的財產，通過港幣作為替代貨幣的角色，人民幣資產本身的增長和升值促使以港幣為表現形式的上述有關公司資產、項目、業務及其它財產得以增長，人民幣價值的變動在一定程度上已開始影響港幣價值的形成和變化。

    從香港市場看，隨著香港金融體系中人民幣業務的開展以及其業務規模的不斷擴大，人民幣因素對于港幣估值及其利率走向的影響會更為明顯。在保持聯系匯率制度的前提下，為了及早研究和應對這一現象，需要預警性的開展一些研究，提出一些預警性的對策措施。

    記者：既然內地經濟對于香港經濟的影響已深入到貨幣制度領域，那么香港聯系匯率制度是否需要應對新的形勢而有所改變？

    巴曙松：聯系匯率一直被視為是最適合香港發展的貨幣制度安排。但是，在目前國際經濟格局已發生巨大變化，香港經濟的依靠對象已經從美國轉至中國內地情況下，港幣與美元的聯系匯率可能要在堅持聯系匯率制度的條件下，研究一些可能的對策。目前看來，在改變和取代聯系匯率制度的其它方法不可行的情況下，現階段繼續保持聯系匯率制度是可行的。短期內，人民幣仍未實現自由兌換，在人民幣成為國際強勢貨幣及其它有關條件未成熟之前，港幣無法與人民幣掛鉤。

    從中期角度看，隨著人民幣影響的日益擴大、特別是對港幣利率和估值影響的擴大，應該積極研究如何改善港幣聯系匯率制度的措施。在港幣估值的基礎安排中，應該包括人民幣的價值部分，以反映人民幣因素的存在和影響。

    在港幣最終融入人民幣的漫長過程中，存在許多不確定性，有可能現有制度在完成與人民幣并軌之前就會遇到各種機制性的變化。因此，需要及早著手考慮將人民幣納入港幣固定匯率的估值基礎中。這樣有利于港幣保證其估值基礎的靈活性，適應日后港幣估值基礎的變動。

    此外，近期香港金管局任志剛先生曾經提出，要建立內地與香港股市之間的套利機制，以平衡因為人民幣匯率因素帶來的流動性影響，這是一個十分積極的意見，值得深入研究，實際上這個建議提出的背景，正是前述大量內地公司到香港上市之后帶來的國際資本流入的問題。但是，其操作上的難點在于，究竟如何區分內地市場和香港市場的股價差距，哪些是因為匯率導致的，哪些是因為投資者結構、投資者理念差異、市場監管制度等導致的。

來源：中國證券報

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