為進一步支持實體經(jīng)濟發(fā)展，優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，降低融資成本，中國人民銀行1月4日決定下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率1個百分點。筆者認為，經(jīng)濟自主增長的動能培育，需要總量平衡下的結(jié)構(gòu)性擴張政策。貨幣政策將延續(xù)去年下半年以來的微調(diào)方向，在兼顧短、中、長期利益目標與外部均衡中，保持總量平衡擴張的結(jié)構(gòu)寬松。

　　防范經(jīng)濟回落失速

　　中國經(jīng)濟景氣周期處在中長周期的偏冷區(qū)域。2018年面臨更加復雜的內(nèi)外形勢，經(jīng)濟下行壓力進一步增加。1-3季度，我國GDP增速分別為6.8%、6.7%和6.5%，三季度下行明顯加速。從10月、11月的情況來看，四季度經(jīng)濟已不太可能有明顯超越三季度的表現(xiàn)。

　　物價表現(xiàn)方面，PPI上半年漲幅放緩，年中之后同比逐月下滑，終端消費品價格CPI長期徘徊在2%左右，從總量供給、上游漲價壓力減緩與終端消費需求情況來看，未來一段時間內(nèi)CPI缺乏持續(xù)上漲壓力。內(nèi)需不足局面出現(xiàn)的主要原因在于中國經(jīng)濟稟賦長期問題的疊加，主要是經(jīng)濟增長拉動因素中，傳統(tǒng)的投資部門增長動能度過了高峰臨界期，強勁增長表現(xiàn)難以再現(xiàn)，消費與投資新增長動能貢獻不足以抵消傳統(tǒng)動能弱化造成的沖擊。一個最直接的例子是，投資拉動貢獻中，房地產(chǎn)投資與傳統(tǒng)制造業(yè)拉動效應明顯弱化，前三季房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值按不變價格計算同比增長僅為4.4%，整個第二產(chǎn)業(yè)同比增長5.8%，都低于GDP增速。第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值同比增長了7.7%，成為國民經(jīng)濟增長的主要貢獻因素。總的來看，對比2017年度房地產(chǎn)累計同比增長幅度為5.6%、第二產(chǎn)業(yè)同比增長6.1%，第三產(chǎn)業(yè)8%的表現(xiàn)，三大產(chǎn)業(yè)增長動能都在降低。

　　反映經(jīng)濟景氣信心的指標中國制造業(yè)PMI，已經(jīng)連續(xù)多年徘徊在50榮枯線上方附近，2018年12月為49.4，跌破榮枯線；微觀效益指標中，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長從4月份的高點7%，一路持續(xù)回落到11月份的5.4%；上市公司歸母凈利潤，前三季度同比增長11%，明顯低于2018年上半年的13.94%，大幅低于2017年度的18.37%。上述一系列宏微觀數(shù)據(jù)都顯示了我國經(jīng)濟增長繼續(xù)下降。

　　與實體經(jīng)濟相比，2018年虛擬經(jīng)濟與金融領(lǐng)域也出現(xiàn)多年未遇的困難局面，國內(nèi)A股市場全年度呈現(xiàn)持續(xù)回落走勢，主要股指上證綜指、深證成指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指2018年全年分別下跌了24.59%、34.42%、37.75%和28.65%。市場低迷拉低企業(yè)融資規(guī)模，產(chǎn)生一些增量性結(jié)構(gòu)問題。

　　站在當前的時間節(jié)點，`宏觀調(diào)控的首要任務已經(jīng)演變?yōu)樾枰�防范�?jīng)濟進一步下落的風險。

　　總量平衡之中保持結(jié)構(gòu)寬松

　　應對實體經(jīng)濟下滑與一些內(nèi)外部因素的沖擊，國內(nèi)政策也進行了一些調(diào)整。為進一步支持實體經(jīng)濟發(fā)展，優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，降低融資成本，中國人民銀行1月4日決定下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個百分點。2018年1月、4月和7月，央行三次進行了定向降準并擴大使用MLF等貨幣工具進行流動性的宏觀審慎管理，放松了貨幣擴張基礎(chǔ)，但在信用管理方面繼續(xù)進行收縮。

　　基于2017年三、四季度相對不錯的宏觀數(shù)據(jù)，2018年上半年政策對經(jīng)濟的扶持力度相應進行了縮減，表現(xiàn)為財政基建投資力度放緩，影子銀行清理、互聯(lián)網(wǎng)金融整頓以及宏觀去杠桿、金融去杠桿力度加碼，“資管新規(guī)”出臺以及其后的強力執(zhí)行，對金融業(yè)進行的穿透監(jiān)管收到顯效的同時，也令資本市場承受了成本壓力。剛兌的打破造成了市場個別風險，股票質(zhì)押融資等一些風險點的暴露，造成一批企業(yè)與投資者流動性緊張。此后，經(jīng)濟政策方向進行了部分微調(diào)，宏觀決策開始進行由“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”的轉(zhuǎn)變，財政基建“補短板”投資再度加力，穩(wěn)健貨幣政策與實際形勢的匹配度有所提升，壓力才有所紓緩。政策調(diào)整順應了市場關(guān)切，而民企困境、股市回落引發(fā)的問題，使得各方強化了資本市場穩(wěn)定對實體經(jīng)濟重要性的認識，穩(wěn)定股市的政策措施力度有所增強，未來需要進一步加強。

　　筆者認為，源于中國經(jīng)濟長期累計造成的總量問題(眾多行業(yè)產(chǎn)能過剩、對比基數(shù)提升等)、結(jié)構(gòu)性問題、周期波動中的慣性力量，以及外部的各種不確定因素的存在，2019年經(jīng)濟下行壓力將繼續(xù)顯現(xiàn)。由于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整壓力增加以及地方財政收入方面的壓力增加，2019年經(jīng)濟困難程度可能還會提升，需要更有力的政策對沖。經(jīng)濟基本形勢對財政政策加力提出要求，也給貨幣政策向邊際寬松方向的調(diào)整騰出空間、提出要求。2019年實行趨向積極的財政政策，貨幣政策需要相應匹配，同時作為更常態(tài)的政策工具應用需要擔當更艱難的平衡角色。筆者認為，兼顧各種矛盾問題解決與短、中、長期的任務目標，貨幣政策在總量平衡之中保持結(jié)構(gòu)寬松，是實體經(jīng)濟與資本市場穩(wěn)定發(fā)展的雙重要求。

　　總量平衡是貨幣政策應當堅持幣值穩(wěn)定的長期目標而提出的要求。中國經(jīng)濟經(jīng)歷了長期的高速增長階段，經(jīng)濟增速下行與增長動力轉(zhuǎn)換有其規(guī)律性的必然，以發(fā)達經(jīng)濟體的歷史來看，從“成長”到“成熟”過程是投資貢獻度不斷降低、消費貢獻比重不斷提升的過程，中國正處在這一過程中。基于這一認識，近年市場對經(jīng)濟回落的接受與容忍度一再提升，宏觀政策(至少是貨幣政策)不再單純被增長指標所綁架，獨立性較之以往有所提升。當前我國M2增長速度與經(jīng)濟增長和物價表現(xiàn)相比，基本達到了總量平衡上的合意水平，長期而言應當努力動態(tài)保持。

　　貨幣政策需相機抉擇

　　中國經(jīng)濟與問題的矛盾解決重點與難點在于結(jié)構(gòu)方面。經(jīng)濟自主增長的動能與張力培育，需要總量平衡下的結(jié)構(gòu)擴張性的政策努力，貨幣政策須在長期目標之下進行靈活決策方面的相應配合。

　　在增長動能轉(zhuǎn)型升級方面，傳統(tǒng)動力部門收縮、轉(zhuǎn)型成本與市場痛苦度應當盡量降低，新增動力需要扶持與強化以提升增長貢獻度，創(chuàng)造更多就業(yè)機會，這些結(jié)構(gòu)性的矛盾與問題應對，都需要結(jié)構(gòu)性的、相對寬松的貨幣政策進行配合。而實踐的豐富性，也給貨幣政策無論傳統(tǒng)操作還是進行創(chuàng)新，都提供了相應空間，如央行對市場變化更前瞻的預判、對季節(jié)性流動性公開操作更精準的調(diào)節(jié)、定向降準、對民營企業(yè)紓困方面的專項支持、對結(jié)構(gòu)性商業(yè)主體進行信貸支持，工具創(chuàng)造如常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)，中期利率調(diào)節(jié)(PSL)，以及剛剛創(chuàng)設(shè)投入使用的定向中期借貸便利(TMLF)等等，都是最直接的現(xiàn)實證明。而解決結(jié)構(gòu)矛盾與應對周期性景氣波動相結(jié)合，需要對不同的政策工具進行恰當選擇與組合，一些政策工具的應用應當具有穩(wěn)定性，并與市場保持必要、有效的預知性溝通。

　　解決實體經(jīng)濟問題也應兼顧資本市場穩(wěn)定。2018年上半年金融去杠桿與清理整頓凈化了市場環(huán)境，使得市場系統(tǒng)性風險大為降低，但過度緊縮加重股市回落程度，使得一些新的風險因素形成。一個活躍的資本市場無論在現(xiàn)實還是在預期層面，都可以構(gòu)成對經(jīng)濟下行的對沖與平滑力量。

　　可以預計，2019年國際形勢將繼續(xù)呈現(xiàn)復雜多變的前景。今年外貿(mào)形勢的不確定性仍將存在。與此同時，對外投資擴張與人民幣在國際間的接受度提升，國內(nèi)政策亦需考慮外溢效應，匯率穩(wěn)定依舊是貨幣政策需要兼顧的目標之一。

　　關(guān)于匯率，筆者一直認為，央行基于強大實力實行的“逆周期調(diào)節(jié)機制”，將能夠繼續(xù)避免人民幣單邊的大幅波動，保持動態(tài)穩(wěn)定。2019年的一個潛在的變化是，美國經(jīng)濟在經(jīng)歷四年的繁榮之后有望逐步進入臨界期，美聯(lián)儲加息節(jié)奏面臨調(diào)整。美國經(jīng)濟放緩可能令外部購買力下降，一方面增添外部不確定性，但美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩將弱化強勢美元基礎(chǔ)，增加國內(nèi)貨幣政策回旋空間，而基于外部因素的考慮，央行近年的政策制定中一直沒有動用利率工具。從2019年年初的基本形勢來看，數(shù)量型工具依舊會是央行的重點考慮范圍，但更遠一點來看，如果實體經(jīng)濟繼續(xù)走弱，從社會融資成本等各個角度考慮，價格工具調(diào)整的必要性將會增加，貨幣政策需要在各因素博弈中進行相機抉擇。